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2020年迈向高质量增长之路
专访长江证券首席经济学家伍戈

  2019年中央经济工作会议指出,当前的经济形势是“结构性、体制性、周期性问题相互交织,‘三期叠加’影响持续深化”。虽然有对逆周期政策发力的较高期待,但2019年却是我国经济因转型而承受阵痛的年份。究其原因,全球经济周期性放缓无疑是重要拖累,但国内结构性减速更不容小觑,两者叠加共振效应明显。未来“周期”与“结构”两条逻辑主线如何演绎?2020年我国经济又将何去何从?本报记者就此采访了长江证券首席经济学家伍戈博士。

  

  长江证券首席经济学家伍戈博士

  2019年经济呈现较为明显的季末效应

  《金融时报》记者:请您对2019年我国经济发展状况做一分析和评价。

  伍戈:2019年的内外需经济动能都有所放缓。就外需而言,虽然全年的出口增速与前一年相比有所放缓,但年内的波动整体上相对温和,中美贸易摩擦的升级并未带来出口增速进一步的大幅下滑。而就内需而言,自2019年年初以来,市场就一直预期财政货币政策会发力以对冲经济下行,但实际情况却不及预期。市场之所以会低估政策的定力,背后的原因可能在于对我国结构性因素的掣肘认识不足。就年内的趋势而言,由于财政货币脉冲式的变化,2019年的经济呈现出较为明显的季末效应。

  结构性因素叠加财政收入放缓,基建投资发力幅度不及预期。2019年前11个月,基建投资增长3.5%,仅仅比2018年提高了1.7个百分点。基建投资是逆周期调控的重要抓手,但2019年的提升幅度显然偏低。目前,政府债务压力依然较大,还本付息占财政收入的比重已上升至高位,财政支出的资金有相当比例是用于偿债。同时,2019年大规模的减税降费也降低了财政一般预算收入,房地产调控下土地出让收入也有所减少,财政压力的增加客观上制约了基建的发力程度。专项债曾被认为是提振基建的重要资金来源,但实际上专项债中有大量比例用于土储和棚改项目,并未流向基建项目。

  利率平稳下销售较有韧性,房地产投资增长超预期。2019年一季度,房地产市场经历“小阳春”,但4月份开始,房地产调控开始明显收紧,房企的非标、债券等融资渠道都受到较大限制。尽管如此,2019年前11个月房地产投资仍然增长10.2%,增速甚至高于2018年的9.5%。在其他经济动能都有所减速的情况下,房地产投资却一枝独秀。究其原因,房地产销售端的调控并未明显收紧,这表现在房贷利率并未大幅提升而是保持稳定,房地产调控也坚持因城施策,部分城市的调控政策实际上有所松动,因此房地产销售是较为稳定的。融资端虽然房企的非标融资等渠道受到较大约束,但信贷渠道并未明显收紧。最重要的是,销售端的稳定为房企投资提供了大量的销售回款,从而在整体上保持了房企资金不至于大幅收缩。同时,由于期房集中交付等因素,房企加快了建安投资,在土地购置费平稳下滑的情况下,房地产投资整体较有韧性。

  在全球经济放缓及贸易摩擦等影响下,出口有所减速。2019年前11个月,我国出口增速为-0.3%(以美元计),增速比2018年下滑10.2个点,外需的放缓无疑给整体经济带来较大拖累。实际上,2019年全球经济与贸易增速都有所放缓,在此情况下,我国出口自然难以独善其身。中美贸易摩擦在2019年内也有所升级,对美出口放缓较为明显。但其间人民币汇率与美元指数的逐步脱钩甚至“破七”,彰显出市场在汇率决定中的作用,货币当局对于汇率波动的容忍度也大幅提升,汇率贬值在一定程度上支撑了出口。企业通过绕道东南亚等方式实现“转出口”,客观上也能对冲贸易摩擦带来的不利影响。从年内出口的波动上看,出口增速波动较为平稳,并未出现大幅的断崖式下跌。

  汽车等品类销售下滑,拖累整体消费减速。消费通常被认为是经济的重要稳定器,但2019年的消费并不平稳。2019年前11个月,我国社会消费品零售额增长8%,与2018年相比,增速下滑了1个百分点。其中汽车销售的下滑尤为明显,前11个月汽车销售增速为-9.1%。汽车销售的滑坡,可能与汽车的更新换代周期、国五国六标准的转换以及金融环境的收紧有关。除汽车外,其他可选消费品的增速也总体放缓。其中,家电类销售增速由于地产周期的影响而有所放缓,石油制品类由于油价同比下降而下滑,粮油食品等必选类消费保持稳定。减税虽然有利于增加居民可支配收入,但经济增速放缓给居民收入带来压力,因而减税对消费的促进并不明显。

  2020年周期性改善可期

  《金融时报》记者:各主要央行在过去一年里多次降息。有专家认为,前期宽松的货币金融条件将促进2020年尤其是下半年全球经济的企稳回升。新兴市场的财政、货币政策相对更加积极,有望引领本轮世界经济的变化。对此您怎么看?

  伍戈:是的。在宽松的货币金融条件和积极的财政政策共同作用下,2020年全球周期性趋势或将改善。此外,近期中美贸易谈判第一阶段协议达成,加之人民币汇率更加灵活也都有利于我国外需的修复。

  2019年下半年虽然受制于物价的掣肘,贷款基准利率变动十分微弱,但前期银行间市场利率的边际走低仍将逐步传导至实体端,这将对未来上半年汽车、房地产等行业形成明显带动,加之房地产市场因城施策的影响以及汽车刺激类政策的逐步出台,居民的购车和购房行为将有望对2020年的周期性企稳形成支撑。

  当前我国工业产成品库存已降至历史低位,这也为经济企稳提供“安全垫”。根据经验性规律,库存增速降至零附近的“底部区域”后再继续下降的概率较小。从逻辑上看,库存也很难长期低于零:必须有一定的库存才能保证生产和销售的连续性。而且,当库存同比低于零,表明生产增速小于需求增速,供不应求导致价格和利润上涨。生产提速使库存会重新回到零以上,其背后体现了市场自发的调节机制。低库存未必是制造业及经济复苏的“充分条件”,但确是经济周期性趋稳的“必要条件”。低库存状态下,工业品的供需关系处于紧平衡状态,需求的边际改善即可引起价格的明显变化。在外需及汽车销售等需求端改善的带动下,2020年企业有望开启一轮补库存行为。

  2020年结构性减速犹存

  《金融时报》记者:2019年中央经济工作会议的总基调是“稳”字当头,要求“保持经济运行在合理区间”,我们应当如何理解?

  伍戈:这意味着逆周期调节仍然会在合适的时期发力。但从过去一年的经验看,在中央屡次提及加大逆周期调节的背景下,2019年基建投资回升却相对乏力,这背后或折射出地方政府、城投平台等所面临的结构困境。当前城投债“借新还旧”的比例已升至70%左右,债务包袱十分沉重。同时,国资委有关降低国企资产负债率等政策也势必对有关融资行为继续形成约束。在此情形下,即便2020年财政赤字率提升至3%、专项债额度扩容至3万亿元左右,基建投资也只是“托而不举”难有明显提振,预计2020年增速为4%至7%。

  由于融资难等诸多原因,民企投资预期的改善仍有待时日。在前期去杠杆影响下,民企相对国企的信用利差依然处于历史高位。针对民企的融资困境,中央经济工作会议明确提出,“增加制造业中长期融资,更好缓解民营和中小微企业融资难融资贵问题”。近期政府也出台了一系列纾困措施,但由于这种问题很多是结构性和体制性的原因造成的,短期内难以明显消除。并且,不少民企所依赖的中小银行及非标融资等仍有进一步收缩的风险,这势必掣肘制造业投资的回升。

  2019年,猪肉价格史无前例的上涨带动下半年CPI 快速上涨并突破“4%”,对货币利率形成一定掣肘。预计春节前后,食品需求旺季叠加油价低基数使得“猪油共振”现象有望重现,CPI通胀或将面临“破5%”压力,但随着扩大进口和产能逐步恢复,预计CPI或将在一季度冲高后逐步回落,到四季度有望回落至2%水平。

  即便如此,从历史经验来看,降低利率往往会带来杠杆率与房价快速上涨。2019年中央经济工作会议强调,“要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位,全面落实因城施策,稳地价、稳房价、稳预期的长效管理调控机制”。因此,杠杆率和房价等也将对货币利率形成较大掣肘,预计2020年实体融资成本将有所降低,但整体幅度或相对有限。经验表明,利率的大幅降低往往会引致杠杆率与房价的攀升。利率仍受到债务杠杆及房价等的约束。

  2020年经济下行压力有望阶段性缓解

  《金融时报》记者:您如何研判2020年的经济形势?

  伍戈:展望2020年,我国宏观经济下行压力有望阶段性缓解,这主要源于周期性因素的边际改善。虽然地产投资或有所放缓,但外需的修复及基建的温和发力会提供对冲,经济整体的下行压力固然小于2019年。但结构性掣肘对经济增长的拖累依然突出,我国全要素生产率的增长近年来放缓十分明显,成为拖累经济下行的重要因素。经济发展至今日,结构性与体制性的障碍已经愈发明显,供给侧结构性改革仍将贯穿宏观调控的主线。迈入新的十年,微观主体的积极性有待激发,各界对市场化改革的呼声日益高涨。针对问题,中央经济工作会议指出,“必须善于通过改革破除发展面临的体制机制障碍,激活蛰伏的发展潜能,让各类市场主体在科技创新和国内、国际市场竞争的第一线奋勇拼搏”。

  未来,诸多领域的发展或将有所提速,从而迈向高质量增长之路。其中可能包括:一是国企改革。中央经济工作会议要求“加快国资国企改革,推动国有资本布局优化调整”,“制定实施国企改革三年行动方案”。未来包括混改在内的国企国资改革措施可能会有所加速。二是债务化解。债务杠杆高企是当前制约经济增长的一大核心问题,如何处置地方政府与国企的债务是重中之重。未来可能通过债务置换等方法逐步化解此难题。三是都市集聚。中央经济工作会议要求,“构建全国高质量发展的新动力源”,“要提高中心城市和城市群综合承载能力”。通过城市集聚提高效率和培养发展动力,也是未来改革的重要方向。四是扩大对外开放。中央经济工作会议指出“对外开放要继续往更大范围、更宽领域、更深层次的方向走”,未来对外开放的更多措施预计还将继续推出。

  通过上述分析,我们可以得出以下结论:

  首先,在前期宽松的货币金融条件和积极的财政政策共同作用下,2020年全球周期性趋势或将改善,新兴市场经济体有望引领世界经济筑底甚至回升。从我国来看,汽车销售的低位修复和房地产的整体韧性也预示着内生动能的大体稳定。此外,当前我国工业产成品库存已降至历史低位,也为经济周期性趋稳提供必要条件。

  其次,结构性减速因素对我国经济的影响仍旧明显。即便财政赤字及专项债额度有所提升,但在借新还旧的巨大包袱之下,基建投资也只是“托而不举”难有明显提振。由于融资难等诸多原因,民企投资预期的改善仍有待时日。虽然物价在猪瘟扰动之后有望冲高回落,但货币放松的幅度仍受“稳杠杆”“稳房价”等制约。

  第三,我国宏观经济下行压力在2020年有望阶段性缓解,这主要源于周期性因素的边际改善。但结构性掣肘对经济增长的拖累依然突出,供给侧结构性改革仍将贯穿宏观调控的主线。迈入新的十年,微观主体的积极性有待激发,各界对市场化改革的呼声日益高涨。国企改革、债务化解、都市集聚等领域的发展或将提速。

责任编辑:李昂
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